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作者简介：
肖艳丽，中辉期 货有色研究员，国际商务硕士，中级经济师，专注铜铝锌有色产业链研究，擅长从基本面和宏观数据剖析品种运行内在逻辑，相信时与势引导价格波动，对生产和贸易型企业利用期 货套期保值具有丰富的经验。
报告摘要
2022年，三重拉尼娜现象下，环球同此凉热，全 球电力告急。随着夏季高温褪去，四川省内电力逐渐恢复，预计10月底省内百万吨电解铝产能将全部恢复。云南电解铝限电减产初步落地，压减10%产能，随着秋冬枯水期到来，省内限电减产规模或扩大至20%-30%，将影响100-150万吨产能。
海外电力价格飙升，欧洲电解铝减产累计约153.8万吨，海内外电力成本悬殊，法国和德国的电解铝光电力成本就是LME铝价格近3倍。在海外电解铝冶炼成本远高于铝价，冶炼厂出现深 度亏损的背景下，将会有更多的冶炼厂加入减产序列，加重欧洲铝加工行业的对外依赖程度。
回顾历史，云南省作为电解铝行业“北铝南移”的Z大赢家，逆袭成为国内第 一电解铝大省。云南省价格低廉的水电即是优势也是软肋，季节性枯水季和诸多自然因素的困扰，在全 球气候变暖，极端天气频发的背景下稳定性不足。云南限电和内蒙古取消优惠电价牵动市场神经，历史不会简单重演，却总会踩着相似的韵脚，同样是能源价格高涨和冬季用电紧张，或许2021年电解铝行业的全国性的限电减产也会卷土重来。
需求方面，受疫情的影响，金九银十千呼万唤，犹抱琵琶半遮面，从房产到汽车，家电等消费，似乎难觅旺季的踪影。但随着国庆假期临近，下游备库需求和对云南限电减产的担忧让铝棒小幅去化，市场小幅回暖。宏观上，美国通胀数据超预期，美联储加息75bp几成定局，市场流动性收紧，全 球经济复苏停滞，国内经济下行压力大。
总结来说，全 球经济复苏停滞，海外加息市场流动性收紧，国内经济下行压力大，但随着利空逐步消化，无需过于悲观。基本面上，欧洲能源紧缺和云南限电对供应端扰动增加，需求静待金九银十的验证，供需或再平衡。宏观利空和需求不足VS能源危机和供应扰动，左右拉扯下，铝价陷入宽幅震荡，而随着二十 大会议临近，等待政策刺 激下供需再平衡和宏观的共振。当宏观利空减弱叠加供需再平衡，铝价四季度有再次冲高的可能，但若云南限电减产浅尝即止，国内需求旺季难旺，或将难改国内电解铝整体小幅过剩的现实。短期建议逢低试多，滚动止盈，区间操作，中长期观察国内供需和海内外宏观政策落地情况，谨慎追多。
风险提示：需求大幅不及预期，海内外冶炼厂减产，美联储加息超出预期
一、环球同此凉热，全 球电力告急
2022年作为三重拉尼娜大年，我国气候“南旱北涝”，全国南方多地异常高温炙烤数月，西南地区出现江河断流，山火围城。云南地区温度虽然没有挺进热搜，但是主要河流也出现了水位偏低的情况。异常气候下，云南上半年的枯水期降水好于往年，加快了电解铝的复产和扩建。但是丰水期降水反而不足，按照中央气象台的数据，近一个月云南全境降水距离平均水平减少了20%-30%。据悉，澜沧江流域7月来水较多年平均偏枯4成，8月较多年平均偏枯5成。
云南的水电不足，作为耗电大户的电解铝行业首当其冲。据SMM报道，9月14日，云铝股份发布公告表示，公司及下属及下属电解铝企业于近日收到供电部门《关于紧急启动电解铝用能管理的通知》，自2022年9月10日起，以停槽方式开展用能管理，9月14日前压降用电负荷10%。同日，神火股份也发布公告表示子公司云南神火收到文山供电部门《关于紧急启动电解槽用能管理的通知》。而随着秋冬季节的到来，云南降水将进一步减少，并进入传统的枯水季节。水库水位更加堪忧，在水电供应紧张的背景下，为保障居民用电和社会电力稳定，电解铝的限电减产规模或将进一步扩大至20%-30%。
环球同此凉热，全 球电力告急。2022年夏天，全 球多地同步出现历史极端高温天气，欧盟大约64%处于干旱警戒或警报状态，其严重程度似乎为至少500年来之Z。德国莱茵河一度干涸到不能适航，多地热浪导致超千人罹难。高温导致电力负荷巨大，让本就深陷俄乌战争泥潭的欧洲雪上加霜，而纵使高温褪去，逐步迫近的寒冬才是欧洲将要面临的真 正的考验。
秋意渐起，寒冬将至，因供暖需求，欧洲天然气消耗将是夏季的3倍左右，在俄罗斯无限期的停供北溪1号天然气管道的背景下，欧洲将迎来一个比2021年更加寒冷的冬天，能源危机下的高电价使得欧洲剩余的铝厂产能也岌岌可危。
Z新消息称，欧盟考虑为可再 生能源发电和核电设置每兆瓦时180欧元-200欧元的价格上限，还计划对石油、天然气、煤炭和炼油行业的公司征收临时税，税额至少为其超额利润的33%。德国总理朔尔茨表示，由于能源价格高企，德国政 府将对企业进行进一步的援助，增加针对高能源价格的援助措施。
欧洲深陷俄乌战争，能源危机，通货膨胀的多重困境，欧洲经济界对欧元区经济发展前景普遍悲观。德国9月ZEW经济景气指数降至-61.9，投资者对德国经济的信心已经低于疫情期间的低点。在欧洲有色金属行业协会近期披露的信件中，嘉能可等40多家欧洲有色金属行业的CEO和细分行业协会一把手集体联署，呼吁欧盟采取紧急举措，阻止在电力和天然气价格飙升的背景下欧洲出现永 久的“去工业化”。
欧洲Z大的铝冶炼厂敦刻尔克铝业公司表示，将减产22%，应对不断飙升的能源价格，该公司电解铝年产能约28.5万吨，在2022年初时，已宣布减产15%，合计减产产能量总计约10.5万吨。德国斯佩拉（Speira）公司称，由于电力价格高企，该公司将从10月起在将Rheinwerk工厂的铝产量削减50%，将减少到每年7万吨的原铝产量。
截止到目前，欧洲减产产能累计约153.8万吨，占欧洲地区电解铝建成产能的15%左右。回顾2021年欧洲地区铝冶炼厂因能源价格飙升，减产达到92.8万吨，2021年的欧洲电解铝产量年产约750万吨，减产产量占总产量的12.4%。随着能源价格的飙升，预计四季度会有更多的铝冶炼厂进入减产序列。
作为欧洲电解铝产量半壁江山的俄罗斯电解铝，在俄乌战争之后虽然出于欧美本身的需求而免于制裁，甚至出现了欧美企业为了规避风险，抢跑进口，加大进口俄罗斯铝镍等金属，贸易额同比涨幅达七成的情况，据SMM报道，在3月至6月期间，欧盟平均每月进口俄罗斯生铝（未锻造铝）78,207吨，较去年同期增长13%。但是俄欧的脱钩正在加剧，全 球Z大的铝材买家之一的诺贝丽斯公司（Novelis）表示，其欧洲工厂明年将不会再买入俄罗斯的金属。而如果行业其他铝材企业效仿这种“原料原产地的政治正确”，将会引发铝市场的重新洗牌。尤其在欧洲天然气价格，电力价格飙升，电解铝作为有着“凝固电”的高能耗金属，欧洲的铝冶炼厂的减产和俄铝的被迫退出市场，将进一步加深欧洲铝市场对外的进口依赖。
二、海内外电力成本悬殊，欧洲电解铝冶炼成本3倍于铝价
欧洲的电力成本已经高到了令人咂舌的地步，截止9月14日，英国天然气513便士/色姆，鹿特丹煤炭336美元/吨，而2021年同期价格分别为153便士/色姆和171美元/吨，2020年同期价格分别为35便士/色姆和51美元/吨。短短两年时间，天然气价格翻了超10倍，煤炭价格翻了超6倍。国内动力煤秦皇岛港口现货报价升至1376元/吨，短期能源价格走高，电解铝电力成本有支撑。
根据NORDPOOL欧洲电价指数，截至9月8日，欧洲电价指数为309.32欧元/兆瓦时，其中，法国453.38欧元/MWh、德国443.52欧元/MWh（1兆瓦时=1000千瓦时），按IAI统计的欧洲2021年平均吨铝电耗15146KWh/t计算，两国电解铝生产的吨铝电力成本分别为6872美元/吨，6723美元/吨。截至9月15日，LME铝报2300美元/吨，沪铝报18880元/吨。法国和德国的电解铝光电力成本就是LME铝价近3倍。若换算成 人民币，法国和德国的电解铝电力成本分别为48104元/吨和47061元/吨，是国内沪铝价格的约2.5倍。（为方便计算，欧元兑美元汇率为1，美元兑人民币汇率7）
若以国内平均工业电价和电解铝平均电耗13560KWh/t计算，当下国内电价约0.42-0.68元/度，国内的电解铝电力成本约为5544-8976元/吨（1KWh=1度电）。截至9月9日，根据SMM数据，国内Z新平均电价0.453元/度，电力成本6142元/吨，国内电解铝冶炼成本约为18023元/吨，利润776元/吨。
国内外电解铝冶炼成本相差悬殊，将进一步刺 激国内铝出口。根据海关数据显示，8月份，我国出口未锻轧铝及铝材54.04万吨，环比7月份下降17.14%，同比去年8月份增加10.22%；1-8月累计出口470.1万吨，同比去年1-8月增长31.5%。8月，国内未锻造铝及铝材出口金额209960万美元，环比减少19.12%，同比增长21.14%。
在海外电解铝冶炼成本远高于铝价，冶炼厂出现深 度亏损的背景下，即使有政 府补贴和成熟的金 融衍生工具，欧洲电解铝冶炼厂的减产和停产风险将愈演愈烈。而冶炼厂丢失的市场份额和成熟的工人将一去不复返，加速欧洲工业空心化。
三、云南限电减产牵动市场神经，回顾云南水电铝逆袭之路
我国作为全 球产业链中重要的粗加工产品出口国和工业原料出口国，为全 球贡献了大量铝锭和中低端的铝制品。2021年，全 球电解铝产量为6734.3万吨，我国电解铝产量3892万吨，占全 球产量58%。2020年全 球电解铝消费量6426.2万吨，我国电解铝消费量3918.3万吨，占全 球消费量的61%。预计2022年全 球的铝需求将达到6868万吨，同比增长2%，我国电解铝产量和需求分别达到3947万吨和4017万吨。若乐观预测，到2025年，全 球的铝需求将增长至7885万吨，2021-2025年的年均复合增长约4%，而电解铝的供应增长有限，尤其我国作为电解铝产量大国，4500万吨产能天花板近在咫尺。因此电解铝供应的年均复合增长约为2%，供需缺口将继续扩大。
云南限电之所以如此牵动市场神经，因此云南省虽然地处边陲，偏居一隅，却凭借水电优势弯道超车逆袭成功，成为了山东，河南，新疆，内蒙古之后又一电解铝大省，目前全国各省实际运行产能中，云南省以525万吨产能位列第四，仅次于山东省780万吨，新疆省614万吨，内蒙古609万吨。而据中国有色金属报报道，截至2021年年底，云南省拥有电解铝合规新建和在建产能共计约839.8万吨。未来实际产能将超过全国总产能的五分之一，拿下我国电解铝产能第 一大省的宝座。
回顾历史，时代浪潮下，云南省抓住了电解铝产业历史性大转移的机遇，在供给侧改 革后的第 一年，云南明确提出凡自带电解铝产能指标入滇企业享受“优价满发”的政策，即电解铝前5年享受每千瓦时0.25元的专项优惠电价，期满后执行电价与铝价联动政策，而铝材深加工则享受每千瓦时0.20元的专项优惠电价。同时，提出引进发展电解铝工业的目标为600万吨到800万吨。云南省以水电资源为依托，用几乎对半折扣的优惠电价和产业扶持政策吸引大批电解铝产业落户。
云南坐拥金沙江，澜沧江，怒江，珠江，红河，伊洛瓦底江六大水系，四座全世界前十的大规模水电站白鹤滩，溪洛渡，乌东德和向家坝。云南省凭借水力发电在电力发展上后发制人，甚至成为电力净输出大省。截至2020年底，累计送电量突 破1万亿千瓦时，且电力能源结构中，规模以上工业清洁电力比重88.1%，水电装机7556万千瓦，占电力总装机的73%。云南的水电电力不仅充足，而且价格低廉，纵向对比是山东燃煤电力和内蒙古风电价格的二分之一，横向对比也比全国水电价格和同样是水电资源丰富的广西，四川的水电价格便宜20%至30%。
据有色行业协会统计，2021年电解铝行业的平均用电成本在0.3-0.32元/千瓦时。云南省在2017年招商引资时，承诺给予新增电解铝指标0.25元/千瓦时的低电价，且自落地第六年开始，每年增加0.012元/千瓦时，直到0.3元/千瓦时。虽然到了2022年1月，云南省内电解铝企业用电阶梯电价标准，按照国家规定的分档、加价标准执行。严禁对电解铝行业实施优惠电价政策。但即使没有优惠电价，云南省自身的水电上网价格也处于国内电价洼地，使得无数电解铝企业趋之若鹜。
2022年7月云南水电产量377亿千瓦时，同比增长3.91%，环比增长3.74%，增速斜率放缓。1-7月水电累计1710亿千瓦时。7月云南总发电量413亿千瓦时，1-7月总发电累计2131亿千瓦时。7月水电占总发电量的91%，1-7月水电占总发电量的80%。
截至2022年8月，云南省的电解铝在产产能为525万吨，产能利用率97.1%，预计用电量为693亿度（以1.32万千瓦时/吨为测算依据）。根据国家电网数据，2021年云南省全社会用电量为2140亿度，比2020年的2025亿度用电量环比增长5.57%。而随着云南白鹤滩水电站整体完工投产，预计2022年的全社会总用电量将以6%左右增幅继续增长至2268亿度，全省发电量达到将达到4079亿度。（假设20%的发电量用于电解铝产业，将支撑618万吨电解铝的产能，假设30%的发电量用于电解铝产业，将支撑927万吨电解铝产能。而随着云南水电装机的持续增加，到2025年，云南省发电总量将达到4852亿度，假设20%的发电量用于电解铝产业，将支撑735万吨产能，若30%的发电量用于电解铝产业，将支撑1102万吨电解铝产能。）
虽然云南水电资源丰富且低廉，但是由于水电存在枯水期和丰水期，电力起伏波动较大，成为限制云南省电解铝产能的一个软肋。云南每年的12月至次年的5月为枯水期，6月至11月为丰水期，两者的的发电量对比悬殊，枯水期发电量仅为丰水期发电量的一半。2017-2020年的丰水期内电力交易均价在0.12-0.13元/度，枯水期的电力交易均价在0.22-0.24元/度。
而电解铝行业目前采用的电解槽冶炼方式需要持续稳定供电，只有关和开两个开关，一旦停槽，再度启动的成本高昂。2021年因为能耗双控叠加云南天气干旱，降雨稀 少，枯水季较长导致云南电力紧缺，而煤炭价格暴涨导致火电补充不足，多重因素下云南电解铝开工率一度降至58.15%。因为水电铝的抗冲击力较弱，对比山东，新疆，内蒙古这些以稳定火电能源为主的电解铝传统大省，2021年云南省的电解铝实际运行产能波动Z大。
而2022年，云南枯水期降水偏多，丰水期降水偏少，导致电解铝冶炼产能后劲不足，并且不同于四川的因高温限电导致的冶炼厂停产，云南地区若开始限电减产，持续时间将长达3-5个月，对电解铝的产能影响更大。
不仅云南省的水电铝，全国其他省份的的风光水电铝都面临季节性枯水季和诸多自然因素的困扰，在全 球气候变暖，极端天气频发的背景下，新型清洁低碳能源因缺乏稳定性，难以改变国内多煤少气贫油形成的火电为主的能源结构。而以高碳排放的火电为主的电力能源结构又使得电解铝的绿色低碳生产更为艰难，电解铝行业也成为了各省份Z早优化的对象，供应担忧如影随形。比如2022年9月1日，以风电和火电为主的内蒙古自治区发改委官网发布取消优惠电价政策的通知。2021年内蒙古也是能耗双控的重点监控省份，当下云南限电和内蒙古取消优惠电价牵动市场神经，历史不会简单重演，却总会踩着相似的韵脚，同样是能源价格高涨和冬季用电紧张，或许2021年电解铝行业的全国性的限电减产也会卷土重来。
四、金九银十旺季难觅，美联储加息影响几何
需求方面，受疫情的影响，金九银十千呼万唤，犹抱琵琶半遮面，从新房到汽车，家电的销售数据，似乎难觅旺季的踪影。
统计局Z新数据，中国1-7月份，房地产开发投资同比减少6.4%，前值-5.4%。房屋新开工面积同比下降36.1%，前值-34.4%，商品房销售面积同比下降23.1%，前值-22.2%；房地产的表现不佳，在市场的预料之中，市场筑底仍需要时间，不少省市采取多措施刺 激购房意愿，但是收效甚微。各大机构Z新发布成交数据显示，中秋假期期间，重点城市楼市成交整体平稳，部分城市成交缓慢恢复。据统计，2022年以来，各地发布稳楼市政策数量已超过740次，同比增长超七成，继续刷新历史纪录。9月的第二周，全国30大中城市商品房成交面积199.23万平方米，前值293.87万平方米，商品房成交套数2372套，前值917套。
Z新一周的乘用车批发和零售日均销量为193811辆，同比增长72%。中期协称8月，汽车产销分别达到239.5万辆和238.3万辆，环比下降2.4%和1.5%，同比增长38.3%和32.1%，新能源汽车产销同比继续保持高速增长。
虽然今年风光电的铝需求大增，政策和资本的加持下新能源如火如荼，但是新能源的铝需求增量难以弥补传统建筑和汽车等铝需求的下滑。
库存方面，根据SMM新统计数据显示，2022年9月15日，SMM统计国内电解铝社会库存67.5万吨，较上周四库存增加0.3万吨，较本周二库存下降2.1万吨，较去年同期库存下降9.3万吨，较8月底库存月度减少0.4万吨。SMM统计的上周国内铝下游加工龙 头企业开工率环比上周小幅下滑0.1个百分点至66.0%。铝棒库存较上周四减少0.27万吨至11.49万吨。国庆假期临近，叠加云南限电减产的担忧，市场需求小幅回暖。
宏观上，美国8月CPI超预期同比上升8.3%，高于市场预期的8.1%，有趣的是7月的CPI同比上升8.5%，低于预期的8.7%。虽然8月CPI确实延续了回落态势，但是预期差不同导致了迥异的结果。此外，美国核心CPI不降反升，说明通胀粘性较强。在中美和俄欧纷纷走向脱钩的大背景下，没有了俄罗斯低廉的能源和中国廉价的工业品，欧美国家的通胀顽疾难除。
美联储9月22日加息75bp的概率大增，甚至市场对加息100bp也开始预设，之前因欧洲和日本央 行加息而回落的美元指数再次冲高。美联储在进行一场长时间的拉力赛，赛程的终点是通胀回到2%，为了达成这个目标，即使付出失业飙升和经济衰退的代价也在所不惜，毕竟长痛不如短痛，猛药对重疾，放任通胀延续将引发更大的经济萧条和社会动荡。
8月国内制造业PMI49.4，预期49.3，前值49，环比改善，但是仍处于荣枯线下方。8月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得49.5，较7月回落0.9个百分点，也降至荣枯线以下，显示制造业在经历两个月扩张后重现收缩。欧元区制造业PMI49.7，前值49.8，日本制造业PMI51.5，前值52.1，美国Markit制造业PMI51.3，前值52.2，创下2020年7月以来新低。百年未有之大变局叠加世纪疫情，俄乌战争加速了旧秩序的解体，全 球经济复苏停滞。
8月国内出口增速为7.1%，市场预期13.5%，前值18%，回落10.9个百分点；进口同比增速为0.3%，不及市场预期的1.6%，较前值回落2个百分点。出口大幅不及预期，增速跌破2位数。疫情反反复复，海外自顾不暇，国内房地产艰难求生，传统的出口，消费，投资三驾马车均熄火，经济下行压力大。
不用等到冬天，寒气已经传递给每一个人了。但是随着9月22日美联储加息落地，预计宏观利空将逐渐被市场消化。10月即将召开的二十 大会将定调接下来的经济政策和方向，市场预测将对防疫和财政，货币政策做出积极的适当调整，重塑企业家信心，凝聚社会力量，激活市场活力。
五、小结和展望
总结来说，宏观上全 球经济复苏停滞，海外加息市场流动性收紧，国内经济下行压力大，但随着利空逐步消化，无需过于悲观。基本面上，欧洲能源紧缺和云南限电对供应端扰动增加，需求静待金九银十的验证，供需或再平衡，宏观利空和需求不足VS能源危机和供应扰动，左右拉扯下，铝价陷入宽幅震荡，而随着二十 大会议临近，等待政策刺 激下供需再平衡和宏观的共振，当宏观利空减弱叠加供需再平衡，铝价四季度有再次冲高的可能，但若云南限电减产浅尝即止，国内需求旺季难旺，或将难改国内电解铝整体小幅过剩的现实。短期建议逢低试多，滚动止盈，区间操作，中长期观察国内供需和海内外宏观政策落地情况，谨慎追多。
风险提示：需求大幅不及预期，海内外冶炼厂减产，美联储加息超出预期
