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我们的整体感觉是：11月在受疫情冲击的范围扩大后，各高频数据显示11月经济环比10月明显走弱。本次公布的金融数据提前验证了11月经济数据可能不太理想的判断。虽然在政策支持下，信贷投放量增加，但这也不能代表实体经济需求明显恢复。经济内生融资需求依然较低，复苏动能仍然脆弱。
央行公布数据显示， 11月新增人民币贷款12100亿元，预期13183.3亿元，前值6152亿元。11月份社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元，11月末社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%，前值为10.3%。11月M2同比增12.4%，预期11.7%，前值11.8%。
1. M2-M1剪刀差再次走扩，经济活化度降低。该剪刀差是自2020年1月以来的第三高点，显著高于今年上海疫情期间的水平，同时也明显高于去年同期水平。这反映在地产下行周期以及疫情抑制消费的双重冲击下，社会货币流动性却并未有效提高。在地产未见底之前，整个社会预期很难快速扭转向好。同时，M2-M1增速的剪刀差，今年一直都是在5%到6%之间波动，并且有逐步走扩的趋势，反映企业端整体的投资活动一直不活跃。
2. 实体信贷数据环比增加不少，但低于预期，而且政策发力（可能是行政指导）是主因。11月21日召开年内第三次信贷形势工作座谈会的效果较明显。在降准拉动、低基数效应和基建、制造业、地产等重点领域发力下，对公贷款（尤其是中长期贷款）恢复较快，企业中长贷环比均增60%左右，同比增116%左右。而居民与企业信贷表现分化，居民消费萎靡，这也是地产下行的结果之一。
3. 居民贷款仍维持颓势，这一点属于预期之内。房地产行业景气度低的问题仍将存在。10月低基数因素导致11月居民中长贷环比大增，但同比仍降约64%。这还是房地产销售低迷的问题。同时，疫情影响下，居民短贷仍偏弱。
4. 社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元。大地产时代结束，信贷需求偏弱可能是长期问题，社融增速或将处于缓慢下行通道中。另外，相比于去年专项债发行节奏前慢后快，今天专项债发行节奏是前快后慢，所以下半年有高基数的因素，这在一定程度上拖累了社融增速。
从各项金融数据来看，地产销售何时走出磨底期是推动经济预期快速好转的关键。防疫政策优化已经打开经济重启的第一道闸门，后续将陆续有其他配套的经济刺激政策出台。在防疫政策放松后的第一阶段，形势可能阶段性恶化，对预期造成冲击进而造成资产价格波动。第一轮感染高峰还没有到，那么微观基本面最差的时候也就还没到。但短期内表现糟糕的经济数据恰恰是促成宏观预期进一步走强的关键力量。随着价格约束和汇率约束降低，现在是货币政策积极调整的重要窗口期。我们认为降息的空间增大，近期关注15日MLF利率和20日LPR是否会调降。
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