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本文来自微信公众号“高格证券”（ID：gaogezhengquan），作者高格研究
冰雪奇缘是影史票房第一的动画电影，这部电影在斩获12亿美元票房的同时为迪士尼创造了一个全新IP。冰雪奇缘续集将在今年11月上映，在期待电影的同时，让我们一起看看它背后的迪士尼公司。
图片来源：上海迪士尼乐园网站
影视娱乐巨头，多元化业务支撑盈利增长
华特·迪士尼公司成立于1923年，起初为动画卡通电影制作公司，创造出流行至今的米老鼠、唐老鸭、白雪公主、狮子王等经典形象。
此后，迪士尼公司不断拓展影视娱乐业务，成为多元化全球布局的影视娱乐公司。截至目前，全球票房前二十的电影中有十一部出自迪士尼。
目前，迪士尼公司共有四大业务。媒体网络业务贡献41%营收，主要为传统电视网络、电视台等业务。第二大板块为乐园和度假村，也就是吸引无数游客的迪士尼乐园，该板块业务贡献34%的营收。第三块业务为影视娱乐，该业务承载电影的制作发行。第四块业务是消费品和互动媒体，主要为零售商品和版权收入。
数据来源：迪士尼财报，高格证券整理
在多元业务支撑下，2012-2016财年迪士尼的基本面整体保持平稳增长。2017财年，受当年新电影热点不足以及前一年高基数影响，营收、净利润小幅下滑。随着2018财年上映电影热卖，迪士尼恢复增长，营收达到594亿美元，同比增长8%；盈利能力凸显，净利润同比增长39%，至130亿美元。
数据来源：迪士尼财报，高格证券整理
不仅如此，迪士尼在资本市场的表现也十分亮眼，2009年至今，股价从最低15美元攀升至115美元，目前市值稳定在1600亿美元左右。
护城河：围绕顶级IP的商业模式
在流量为王的时代，IP的重要性无需多言。迪士尼不仅拥有众多顶级IP资源，而且围绕这些IP筑造起自己的商业帝国，这也正是迪士尼的护城河所在。
迪士尼拥有的众多IP中，大量卡通形象由迪士尼影业创造。在近百年的历史中，迪士尼影业始终专注于动画卡通电影的制作，这其中除了有上文提及的米老鼠等经典形象，还有新近诞生的冰雪奇缘、无敌破坏王等大热IP。
自主创造之外，迪士尼还通过收购将市场上热门IP收入麾下，组成堪称豪华的IP阵容。
2006年，迪士尼以74亿美元收购皮克斯。皮克斯以制作精良的动画电影著称，制作出玩具总动员、寻梦环游记、头脑特工队等众多脍炙人口的电影。
2009年，迪士尼以49亿美元收购漫威影业，漫威电影在全球电影票房前十中占据四席，旗下拥有绿巨人、钢铁侠、美国队长等著名IP。
2012年，迪士尼将拥有星球大战的卢卡斯影业收入囊中。
2019年，迪士尼收购二十一世纪福克斯公司的交易已经进入最后阶段，通过这笔收购，迪士尼将收获死侍、阿凡达等重要IP。
图片来源：豆瓣电影，高格证券整理
在打造顶级IP阵容之后，迪士尼主要依靠三种方式运营IP：影视制作、乐园和度假村，以及消费品和互动媒体。
第一块业务是影视制作发行。这一业务不仅需要创造新IP，还需要运营已经成形的IP，不断将IP打造成脍炙人口的经典影片。
2018年，迪士尼发行的电影总票房达到73亿美元，位列全球冠军，其中《黑豹》作为新IP获得13亿美元票房。迪士尼持续运营IP的能力同样十分强大，《复仇者联盟》系列三部作品票房全部进入影史票房榜前十，分别位列第六、第八、第四位，合计总票房达到49亿美元。
数据来源：BoxOfficeMojo网站，高格证券整理
第二大业务是乐园和度假村。风靡世界的迪士尼乐园运用成熟的IP吸引游客入园游玩、消费。
目前迪士尼采取三种方式运营乐园：美国国内和巴黎乐园由公司持有，东京迪士尼采取特许经营模式，香港、上海迪士尼乐园采取合资模式。
2018财年，乐园板块国内和国际业务收入分别为161亿美元、41亿美元，同比增长9%、15%，入园游客数量以及人均消费均实现增长，乐园配套酒店入住率达87%，总体业务呈现增长趋势。
第三大业务为消费品和互动媒体，主要来源于迪士尼版权内容授权和自制衍生消费品销售。
商品授权品类广泛，涵盖玩具、服装、家具、配饰、文具等，同时迪士尼在线上线下零售迪士尼、漫威、星战等主题的产品，在全球拥有280余家商店。
2018财年，消费品和互动媒体业务营收46亿美元，同比下滑4%。虽然营收占比仅为7%，却贡献了10%的营业利润，营业利润率为35%，处于较高水平。
围绕顶级的IP商业模式带来了迪士尼盈利能力的提高。从收购漫威2009年开始，迪士尼的ROE由10%持续攀升至28%，净利率由10%提升至22%，以IP为核心构建的商业模式和生态产业链带来的强大盈利能力可见一斑。
数据来源：迪士尼财报，高格证券整理
进军流媒体，向Netflix发起挑战
距离Netflix推出流媒体分发影视内容不过十多年时间，流媒体的战场已经是一片红海，Amazon、Facebook等互联网巨头纷纷下海参战。这么多玩家的加入也表明流媒体已经是大势所趋，未来仍有强劲增长空间。作为好莱坞第一大影视制作公司，迪士尼的脚步稍稍慢了些，但手里的牌还是很好的。
完成对二十一世纪福克斯公司的收购后，迪士尼持有Hulu60%的股份，实现控股。一直以来，Hulu都是Netflix有力的竞争对手，自制内容《使女的故事》口碑极佳，付费会员数量也在持续攀升，2018年12月达到2,500万人。
并入迪士尼后，Hulu不仅可以得到内容上的支持，还能依靠迪士尼强大现金流支持内容投入。Hulu在流媒体领域积累的经验和行业地位也将帮助迪士尼开拓流媒体市场，协同效应显著。
数据来源：Hulu官网，高格证券整理
另外，2018年4月，迪士尼已经推出体育运动流媒体服务ESPN+，最新披露的数据显示ESPN+收获200万订阅用户。迪士尼计划在今年推出流Disney+流媒体服务。Disney+将独占迪士尼内容，为此迪士尼将终止与Netflix的内容授权协议。预计强大IP形成的独家内容将帮助迪士尼在流媒体领域实现高速增长。
衰退的媒体网络业务和经济周期隐忧
总体来看，迪士尼围绕顶级IP构建的商业模式以及进军流媒体的新动作将提振增长预期，但仍需关注潜在风险。
一方面，占总收入41%的媒体网络业务的营业利润已经连续三年下滑。在流媒体崛起、广告主转向新媒体、有线电视订阅需求下降的大环境下，市场担忧媒体网络业务的收入和利润还将出现较大幅度下滑。
同时，乐园和度假村业务也容易受到经济下滑影响。在全球经济复苏放缓的背景下，乐园和度假村存在游客数量减少、收入盈利下滑等风险。
